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资产重组目标

 

一项并购的达成,必须能够为并购双方带来经济收益。可见,驱动并购的原因是实现并购双方股东利益的最大化。目前,标准经济学理论对于企业并购动因的解释涉及经营协同、管理协同、财务协同效应、规模经济性、市场竞争动机、资产组合效应、内部化利益、投机性收益等诸多动力因素的影响。

 

上市公司资产重组除了资产重组的一般动机以外,有自己的特殊动机和目标,这源于证券市场的特殊制度安排以及上市公司特殊的股权背景,并由此产生的参与人行为目标的异化。上市公司资产重组的特殊目标中,特殊的融资目标、控制权收益目标以及政府意图是值得去研究和探讨的几个典型的动机目标。

融资目标

国内企业的融资渠道缺乏,同时在特殊的股权结构、制度安排以及居高不下的市盈率下,股权融资成为一种廉价的融资方式。因此上市资格以及上市公司的再融资资格成了稀缺的资源。有资格的想法保护它,没有资格的想法得到它,在这种融资资格大战当中,资产重组活动扮演了重要的角色。

 

(一)上市公司配股融资和上市资格的制度安排成了资产重组的根本原因

 

 (二)上市公司为了保护融资资格进行的资产重组活动

 

1、上市公司业绩下滑推动了资产重组的频繁发生

 

2、保护融资资格成了上市公司资产重组的重要目的

控制权收益目标

在大股东具有超强控制权的股权结构中,典型的治理问题表现为大股东和中小股东之间的利益冲突。此时,大股东能够利用控制权为自己谋取利益,即超过他们所持股份的现金流权利的额外收益,而这一额外收益恰恰是大股东通过各种途径对其他股东权益侵占所获得的。

 

上市公司股权集中度较高是我国证券市场的一种普遍现象。目前我国上市公司第一大股东平均持股达到50.81 %。高度集中的股权结构使大股东掌握大量的投票权,通过选举“自己人“进入董事会,实现对企业的超强控制,从而拥有超过现金流权利的更大控制权收益。

 

近年来,在我国证券市场中大量披露的大股东利用上市公司过度融资盲目圈钱、大股东违规占用上市公司资金甚至掏空上市公司、大股东与上市公司之间违反公允价值标准的关联交易等一系列问题,集中反映出当前我国上市公司所面临的大股东侵害问题。而且,由于我国证券市场的监管还不完善,对投资者的法律保护有限,大股东通过控制上市公司获得的控制权收益更为显著,对投资者的权益侵害程度亦更甚。因此,中研普华认为,对控制权利益的攫取,是推动我国上市公司并购的重要动因之一。

 

1.直接占用上市公司的资金

 

在我国上市公司当中,大股东侵占上市公司的资金已经成为不争的实事。但怎样去发现、评价我国上市

 

公司大股东占用资金的状况,成了比较困难的事情。原因在于,上市公司关联方占用资金有“正常”与“不正常”之分。在我国国有企业的改制上市不彻底,上市公司与母公司之间,有千丝万缕的业务联系,因此,一定程度的资金占用是正常的经营后果,而且上市公司把盈余资金借给母公司使用,获取利息也是正常的商业行为。因此从会计报表当中很难发现大股东“不正常”使用上市公司的资金到底有多少。

 

再加上我国上市公司信息披露不充分、不详细,从而增加了调查大股东侵占上市公司资金状况中的难度。

 

(1) 从已经披露的案例了解

 

(2) 从“往来款”中了解

 

从存在“大量资金占用”的上市公司所披露的股东或关联方占用资金情况来看,往来款、暂借款、垫付款、资产重组与关联交易,是形成资金占用的五大主要原因。其中“往来款”是形成资金占用的最主要来源,其中有35.38%的样本公司的资金占用是因与大股东或关联方之间的“有往无来”而沉淀下来。

 

(3) 从“其他应收款”了解

 

在上市公司大股东及其关联方占用上市公司资金中,“其他应收款”多形成于非经营性业务往来,是大股东或关联方非正常占用的最主要的体现,因此,通过“其他应收款”的调查,了解上市公司大股东占用资金状况也是可行的。

 

(4)从证监会的普查了解

 

2.不平等的关联交易

 

上市公司和大股东之间的关联交易本身是中性的,但在我国已经成为一种“重要的价值转移方式”而加以使用,通过不平等关联交易可以达到:提高上市公司利润,粉饰上市公司业绩,保护上市公司继续融资地位,同时反过来也可以达到大股东侵占上市公司利益的目的。

 

3.担保

 

担保作为一种企业行为,是社会的一种正常的经济现象,是一个中性的概念。但是在我国上市公司当中,上市公司违背企业利益最大化原则,不从商业性目的出发,给控股股东借款进行大量的担保。如果控股股东出现不能按期偿还债务,上市公司承担连带责任,从而原本经营正常的上市公司被拖入亏损的境地。如"ST轻骑”因给集团和其他方的逾期借款提供担保而陷入经营困境,"ST幸福”因担保问题面临退市危险等。

 

大股东掏空上市公司一般先占用上市公司资金,等上市公司没有资金可借时,就让上市公司为大股东的借款进行担保,从而增加了上市公司的财务风险。这在给大股东大量进行担保的上市公司中容易看到。

上市公司资产重组审核流程

西方国家的政府对经济的干预始终停留在弥补市场缺陷的理论框架上,因此西方国家政府主要给企业的并购市场提供公平、公正、透明的制度环境,而不去直接参与企业的兼并重组活动。

 

在市场经济条件下,并购无疑是一种追求规模和效益的公司行为,公司的兼并重组必须遵循市场经济规律,因此公司的资产重组应以本身的利润最大化为目的。并购是否获得规模效益或出现财务协同效应等,是公司自己的事情,政府主要关心重组的结果会不会产生负的外部效应。因此政府不是配置资源的主体,也不是企业制度设计的主体,这里政府的主要职能是依据法律来规范公司的经营行为。

 

中研普华认为这与我国的政府决策定位有着本质的区别。在我国具有中国特色的社会主义市场经济体制下,政府的经济职能除了弥补市场缺陷以外,还承担着对国有资产的保值、增值的职责,即,我国政府的行为目标是多元的,包含政治目标(对国防、外交等方面的既定目标)、社会目标(增加社会公众福利、维护社会秩序)和经济目标(弥补市场缺陷和国有资产的保值、增值)。政府的多种目标,使其无法单一地从经济效率原则出发,来策划或指导国有企业的并购行为,还必须在一定程度上兼顾其他目标要求。

 

如果进一步分析我国的政府行为,我们发现在资产重组的目标上,中央政府与地方政府的目标是有差距的。如果中央政府是主要关心国有资产的保值增值和战略性调整的话,那么地方政府可能还要考虑地方的财政、就业等地方经济利益和政府的政绩等因素,并就此出发参与和推动资产重组活动。对于资产重组当中的中央政府行为,下面主要探讨地方政府行为目的及其后果。

 

在地方政府目标和意图方面,有以下几点值得我们注意:

 

首先,地方政府参与重组活动是为了保护本地的上市公司及其壳资源。甚至有些地方政府(特别是早期上市公司较多的上海、深圳等地出现了不少亏损上市公司的情况下)推动优质企业去并购上市公司来保护本地的壳资源。它们往往在上市公司资产重组活动当中,以国有资本所有者的身份去推动和插手国有控股的上市公司兼并重组活动,甚至由政府亲自直接策划、干预公司并购。

 

其次,地方政府参与重组活动是为了解决就业等本地的经济社会问题。在原来的计划经济下,市民的许多福利是由国有企业提供的,如“天然的工作权力”、福利分房、公费医疗和养老保险等。但进入转轨期以后,企业开始将这些问题推向社会,实际上就是推给地方政府。地方政府为了确保一方安定,想尽办法让企业继续负担原来的就业等责任,那么它首先想尽办法让这些企业活下去,因此地方政府想办法满足企业的上市融资条件,让这些企业通过融资资金养活自己,这样就可以节约地方财政对亏损企业的补贴,把地方的包袱推给了证券市场。

 

第三,解决本地的困难企业。比如地方政府通过上市前的重组活动,包装和整合地方的困难企业,推给证券市场,让这些企业通过上市圈钱来养活自己。

 

第四,地方政府参与重组是为了政府官员的政绩考虑。地方政府往往通过人为地组建大企业、大集团,人为地消灭国有企业和亏损企业,达到提高政绩的目的。

 

地方政府参与企业资产重组既具有积极的一面又具有消极的一面。在积极性方面,地方政府作为国有企业的控股股东,如果没有它们的积极参与,企业永远无法进行兼并重组活动。另一方面,地方政府在企业重组中,协调各方关系,安置下岗职工,提供优惠政策等方面给企业的重组提供便利的环境。

 

但由于这种由政府推动的公司并购、重组活动不是公司在市场竞争中出现的自主的利益最大化的行为,而是渗透了大量的政府作为国有资本所有者与社会经济管理者双重身份的复杂的政策意图,使得公司并购的效益目标大打折扣,因此地方政府参与的重组绩效往往是低下的。

 

在我国上市公司资产重组中的政府干预主要表现在:地方政府出于社会目标的考虑对企业并购附加一些行政性规定,如优势企业必须妥善安排被并购企业的职工、企业出售收入必须优先安置职工就业等;还有当企业并购涉及到地方经济利益时,地方政府将进行各种形式的行政干预,如为了保护本地区利益,阻绕跨地区的并购等。这种干预的结果是:第一,上市公司出于自身发展的需要,愿意被并购,但地方政府出于自身利益的考虑,不愿意放弃对公司的控制权,不同意其他行业的公司并购本地区的公司;第二,地方政府出于政绩等方面的考虑,劝诱上市公司并购政府所要并购的公司,而不管公司发展的战略,更不管并购能否出现协同效应,使得本应经营的很好的企业背上包袱。

 

事实上,中国目前企业并购中的行政色彩大都来自地方政府,这使得国有企业作为企业并购的主体地位大大降低,这些并购行为很难满足企业的利润最大化原则。

 

 


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